重溫“四季”論
去年底，我們提出了以“四季”框架來描述2008年潛在的經濟格局。自今年初以來，這個框架在解釋經濟和政策發展動向方面一直非常有用，並且能夠幫助我們剖析未來政策的巨大不確定性。
2008年，中國經濟將面對兩類不確定性：a）由美國次債危機引起的外部經濟放緩能否足夠有效地抑制中國的通脹；b）中國的宏觀經濟緊縮政策能否從頭到尾貫徹實施，從而有效地冷卻國內需求，並由此抑制通脹。
根據這兩方面的不確定性演變出四種潛在的格局：a）秋季，具有外部經濟放緩與國內政策摸著石頭過河相結合的特徵，並帶來“輸入型軟著陸”格局；b）夏季，具有外部經濟無實質性放緩與國內政策摸著石頭過河相結合的特徵，並帶來“經濟過熱”格局；c）春季，具有外部經濟無實質性放緩與大幅度的匯率調整相結合的特徵，並帶來“政策引致型軟著陸”格局；d）冬季，具有外部經濟放緩與激進的國內政策緊縮相結合的特徵，並帶來“經濟硬著陸”格局。
基本格局：秋季
秋季，或者說“輸入型軟著陸”是2008年的基本經濟格局。這個格局建立在兩個預測的基礎上：a）美國引起的全球經濟放緩使中國的出口增長減速，並因此幫助中國冷卻經濟；b）宏觀經濟管理上採用摸著石頭過河的方法，即隨著外部需求減弱，國內政策緊縮沒有從頭到尾貫徹實施，甚至在整個今年期間有所放鬆。因此，我們對於政策的預測將具有三個“不會”的特徵：不會實行運動式的行政性緊縮，不會對人民幣匯率進行一次性的大幅調整，不會大幅度加息。
當然，我們把“輸入型軟著陸”建立在這兩個預測上有一定的風險。但是我們認為，政策過度緊縮的風險，即政府在外部需求顯著減弱的情況下仍對經濟採取激進緊縮政策的可能性非常小。
去年12月公佈的緊縮政策，建立在外部環境大致良好的基礎上，然而，當前全球經濟和市場的發展已經使政府部門意識到經濟潛在的下行風險，並且準備好在外部需求減弱的時候調整政策立場。
特別要指出的是，2月底的時候，有人引述央行一位官員的言論說，2008年M2的增長將在16%左右，並且2007年銀行信貸增長將低於16.1%，而這就是央行所謂的“緊縮的貨幣政策”。很明顯，這個“低於16.1%”的信貸增長目標給2008年銀行信貸增長13－14%的市場普遍預期留下了很大的上昇潛力，而這個普遍預期則是根據去年12月份宣佈的最初的緊縮計劃所設想的。事實上，1－2月份強勁的貨幣和信貸增長是有關部門在執行緊縮貨幣政策時採取靈活態度的一個徵兆。
儘管政府不太可能對政策轉變做出正式的聲明，且1－2月份快速的貨幣和信貸增長（分別為17.5%和15.7%）不太可能在整年都保持住這個勢頭，然而，如果明顯弱化的外部需求成為現實的話，我們還是認為政府不會固守去年底設定的激進的貨幣和信貸增長目標（即13－14%的信貸增長）。
風險格局：搖擺于冬季和夏季之間
在全球市場大範圍下跌的背景下，中國的投資者也走向悲觀，許多人的情緒搖擺于冬季（即經濟硬著陸）和夏季（即經濟過熱）格局之間。
1月，當美國次債危機開始在全球其他大多數市場，尤其是亞洲新興國家造成破壞時，投資者主要的顧慮是中國是否有能力通過刺激國內需求來應對由美國經濟嚴重衰退引起的全球經濟放緩，並因此避免經濟的硬著陸。去年底，有關政府部門高調宣佈要實行激進的緊縮政策以防止經濟過熱，而這更增加了投資者的顧慮。許多投資者害怕冬季格局成為現實，在這種格局下，外部經濟衰退與國內政策緊縮相結合的雙重打擊將導致經濟發生硬著陸。
然而，進入2月和3月，市場情緒似乎發生了180度的轉變，從擔心經濟硬著陸（即冬季格局）轉為了擔心經濟過熱（即夏季格局）和潛在並且嚴厲的抑制通脹的政策反應。這種轉變似乎反映了最近兩個重要的發展動態：a）中國1-2月份的出口增長（平均17%年同比）保持強勁，沒有表現出外部經濟衰退帶來負面衝擊的跡象；b）1-2月份CPI的漲幅達到新高。
面對這樣的背景，並鑒於控制通脹是政策制定的頭等大事，一些投資者開始懷疑中國是否會再一次出現1987/1988年和1994/1995年那樣的通脹。
很有可能的替代格局：春季
如果秋季格局，或者說“輸入型軟著陸”沒有實現的話，我們認為，最有可能發生的替代格局就是春季，即“政策引致型軟著陸”格局。因此，我們奉勸大家不要對當前事態過分悲觀。
我們仍然認為，中國的通脹尚未失控。1－2月份創紀錄的CPI漲幅，某種程度上反映出一些一次性的供方因素（如雪災），正是這些因素大幅推高了部分商品的價格。最新的高頻率數據表明，3月份食品價格將很可能從2月份的峰值回落，從而在3月份錄得較低的（年同比）廣義CPI的讀數。我們認為，這將減小政府做出強烈的抑制通脹政策反應的可能性。
但是，如果在季節因素消失且與雪災相關的一次性因素影響越來越小的時候，錄得的3月份廣義CPI漲幅的讀數還是比2月份高，那麼就表明，內在的通脹預期可能過於強烈以至於由一次性因素造成的高通脹能夠自我延續。如果是這樣的話，恐怕通脹確實有很高的失控風險。而我們預測的“輸入型軟著陸”格局無法實現的風險也將昇高。
那麼，我們是不是應該由此預測政府將通過連續的加息和實行更緊的行政控制，從而對銀行借貸和固定資產投資施以生硬的緊縮政策措施呢？中國會如一些投資者擔心的那樣，再次像1987/1988年和1994/1995年那樣為抑制通脹而付出代價麼？
我們給予這種悲觀的格局很小的可能性（低於20%）。如果事實與我們的預測相反，人們普遍預計的外部經濟放緩並不足以或者需要等待過長的時間才能抑制中國的通脹，而與此同時，政府又渴望先發制人地把通脹預期扼殺在搖籃中的話，我們相信將在政府抑制通脹的努力中扮演主要角色的是一種更快速的甚至是一次性大幅度的匯率調整，而不是生硬的國內緊縮措施（如大幅加息）。
什麼情況下中國才會實行一次性大幅度的匯率調整，我們一直認為，至少需要滿足下面兩個條件中的一個：i）國內CPI膨脹失控；或ii）如此大幅度的匯率調整能夠為中國在面對其主要貿易夥伴（如美國和歐盟）時帶來國際政治利益，使這次貨幣調整物有所值。
事實上，這是我們在春季格局下所設想的情況：外部經濟無放緩與大幅度的匯率調整相結合，從而幫助實現“政策引致型軟著陸”的格局。如果我們所設想的基本格局沒有實現的話，我們認為這是最有可能發生的替代格局。
為什麼是貨幣昇值而不是加息？
為了使通脹得到控制，尤其是通脹預期很高的時候，放緩工業產量增長的代價是不得不付出的。此外，我們認為，想要有效地使通脹預期走向正軌，就需要政策變動的幅度足夠大或變動的頻率足夠高。決定採取何種抑制通脹的政策工具，加息或昇值/調整匯率，歸根結底就是決定主要由哪個部門來承擔調整所要付出的代價，國內需求導向型部門或是出口導向型部門。
在當前背景下，我們認為，不僅已經沒有空間進行大幅和頻繁的加息（或者說國內緊縮），也沒有空間進行貨幣昇值/調整了（或者說外部緊縮）。首先，大幅和頻繁的加息不僅會削弱國內投資，還會對國內股市和房市造成衝擊。儘管避免投資增長過快一直以來都是一個重要的政策目標，然而考慮到當前脆弱的市場情緒，政府不太可能願意看到國內資產市場再受更多的下行壓力了。
其次，加息祗會使外部不平衡惡化（如持續大量的貿易順差和快速的外匯儲備積纍）。這是因為：a）高利率削弱了國內需求並因此削弱進口，進一步加大中國的貿易順差；b）中國連續加息，而美聯儲卻大幅減息，這進一步擴大中美利差，從而使削減淨資本流入的難度加大，並且提高了央行在進行外匯衝銷干預時的操作成本。而正是持續的外部不平衡（即外匯儲備的積纍）構成了流動性和強勁的貨幣供應增長的源頭。
另一方面，更快的貨幣昇值或者甚至是一次性大幅度的調整將有助於控制通脹。特別要指出的是，強勢的貨幣：a）可以削減出口（總需求壓力的一部分）並增加進口（因此可以將部分需求壓力轉移到其他國家生產的商品/服務上）；b）可以通過降低進口商品的國內貨幣標價幫助遏制“輸入型通脹”；c）當更快的貨幣昇值或一次性調整打擊了未來昇值預期的時候，可以通過縮小貿易順差和阻止資本流入幫助改善外部不平衡。
更快的或一次性大幅度的匯率調整將很有可能對國內資產市場帶來負面的衝擊，這裡我們討論的範圍是，資本是從外國流入到這些市場的並由此對匯率的變動非常敏感，而且這些投資者會從貨幣上獲利並退出這些市場。然而，由於同時參與國內房市和股市的外國投資者與強大的國內投資者相比分量輕微，因此與連續加息相比，貨幣昇值或一次性調整給資產市場造成的負面衝擊將要小得多。
此外，在當前的外部環境下，美聯儲大幅減息且美元急跌，這嚴重地限制了央行加息的空間，並為人民幣對美元留下了很大的昇值空間，從而能夠以此實現一次具實際意義的名義有效昇值（即對一籃子主要貨幣昇值）。
如前面所討論的，在當前的情況下採用匯率大幅昇值作為抑制通脹的政策工具，比採用連續加息更具有明顯的優勢。匯率大幅昇值的一個重大負面影響就是，當一些競爭力較差的出口商由於強勁的貨幣而退出生意時，會造成潛在的大量工作崗位流失。這就強調了避免激進的國內緊縮的重要性，從而在經濟增長仍保持強勁時，使出口部門的崗位流失能從國內需求導向型的部門中彌補過來。與此同時，下崗的工人可以緩解當前勞動力市場的緊張局面，遏制持續的工資上漲，而持續的工資上漲正是持續高通脹的根源。
不同於1987/1988年和1993/1994年抑制通脹時的情況
許多投資者擔心中國可能像1987/1988年1993/1994年那樣再次為抑制通脹付出代價。由於通脹經常是一個貨幣現象，因此，前兩次通脹確實與當前這次有相似之處；但是，它們內在的機制卻有不同。具體來講，前兩次的高CPI漲幅歸咎于主動地放鬆貨幣和財政政策；然而，當前的通脹主要反映的是被動地放鬆貨幣政策，而被動的原因則是持續巨大的外部失衡以及在匯率被嚴重低估的情況下人們對於貨幣逐步昇值的渴望。因此我們認為，這一次抑制通脹的政策組合也應該相應地與前兩次的政策組合有所不同。
1987/1988年的通脹始于過早的貨幣和財政政策放鬆，而政策放鬆是因為擔心前一個週期中實行的緊縮銀根措施會對國企造成不良的影響。1988年，通脹上昇至19%，而政府在處理問題時嚴重依賴了行政措施，並配合加息政策。但是在1986年和1987年的時候，為了遏制產量下降，政府已經把匯率分別貶值了18%和8%。通脹的確很快得到了控制，但是經濟卻在1989年遭受了一次硬著陸，GDP增長由1988年的11.3%下降到了1989年的4.1%。
1993/1994年的通脹是緊跟中央和地方政府支出的增加和銀行信貸政策的放鬆之後的。1992年，投資正值迅猛增長，實際GDP增長超過了14%。需求壓力導致出現通脹，主要是受食品價格自由化和公共部門工資上漲所刺激。在1993年中的時候，政府推出了“16點措施”來冷卻經濟，包括加息、加強信貸控制、及限制投資審批。同時，為了將工業產量的下降控制到最小，人民幣在1994年被貶值了將近50%。
這些舉措最終實現了經濟的軟著陸。在1996年，通脹回到個位數，並且經濟增長也祗有少許放緩。但是，快速的信貸增長和隨後在1992－1996年間的強力政策緊縮導致銀行系統中出現了大量的不良貸款（NPLs）。事實上，不良貸款的包袱一直束縛著銀行系統，近幾年才有所好轉。
前兩個通脹時期的政策應對措施都有一個共同點：都是國內緊縮（即加息、行政性的貨幣和信貸控制）和外部放鬆（即匯率貶值）的結合。這種政策手段基本上是正確的，因為通脹畢竟是由主動的貨幣和財政政策放鬆所至。
然而，當前的情況則有所不同，當前的通脹主要反映出外部失衡導致被動的貨幣放鬆，因此，最理想的政策組合應該具有外部緊縮的特點（如貨幣昇值/調整），並與少許的國內緊縮或者甚至是中立的政策立場相配合。
我們的政策預測
在“輸入型軟著陸”的基本格局下，我們的政策預測具有三個“不會”的特點：不會實行運動式的行政性緊縮，不會對人民幣匯率進行一次性的大幅調整，不會大幅度加息。事實上，考慮到美聯儲大幅減息，我們已經把預測由先前的“2008年上半年兩次加息”轉為“整年不會加息”。我們認定這是最有可能的格局。
但是，如果3月份廣義CPI漲幅讀數超過2月份，將意味著通脹有很高的失控風險。在那樣的情況下，我們建議投資者為更快的人民幣昇值或者甚至是一次性大幅度的調整做好準備。儘管在這種背景下，我們不能完全排除加息的可能性，但看不出來有任何大幅加息（如兩次27個基點以上的加息）的可能性。在我們的四季格局下，這實際上就是春季的格局：政策引致型軟著陸。
隨著人民幣昇值步伐加速，我們預計政府將進一步加緊控制資本賬戶下的資本流入（外國的直接投資及金融組合投資）。我們不能排除政府甚至可能會在經常項目下緊縮其對資本流入的控制（如往國內的匯款、轉賬）。
鑒於1－2月份貸款增長相當快速，在接來的幾個月內，貸款增長將很有可能大幅下降。但是我們認為，想要達到政府最初于去年底定下的13－14%的年貸款增長這一目標是不可能的，預計2008年實際的貸款增長將不會低於16%。
除了這些基於價格的措施，我們預計還有9條刺激供應的政策措施將出台，一些公司因此受到的負面財務影響將由政府提供財政支持來解決。
影響
不論是在“輸入型軟著陸”的基本格局下，還是在“政策引致型軟著陸”這個最有可能的替代格局下，我們認為，政策環境將可能被賦予“國內需求偏好”的特徵。隨著國內需求持續強勁，儘管中國出口有潛在的下降趨勢，而進口將不大可能出現大幅度的下降。我們認為，這對於全球大宗商品市場來說是有益的。由於人民幣匯率有很大的上昇可能，而利率上昇的可能性卻很小，我們認為，對原料進口有高需求或受益于大致穩定的利率環境的內需求導向型的部門，將會相對表現好於受強勢貨幣影響的短外部需求導向型或進口替代的部門。
風險
我們認為，中國經濟不太可能硬著陸。對於我們的預測來說，最大的風險不在於最終的結果（即軟著陸或硬著陸），而是到達結果的過程。政府一方在經濟政策上缺乏有效的溝通策略，這將不斷地製造疑問和加深不確定性，並導致市場出現無根據的大幅波動。
來源：全景 作者：王慶 （摩根士丹利亞太區首席經濟學家）
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