經濟學研究表明：實際利率幷非影響現實中人們投資行爲的關鍵變量，對現實經濟的認知模式比實際利率更重要。因此，“正利率規則”的真義應該是通脹預期企穩，即名義利率與未來預期通脹率之差爲正。爲正確引導預期，央行當務之急應當是通過貨幣政策執行報告明確廓清“正利率規則”內涵，同時在准備金政策操作聲明中注入遏制通脹的含義，以便借此爲本外幣政策協調、實體經濟與資本市場平穩發展贏得必要的政策回旋餘地。
由于CPI居高不下，人們對加息的預期如影隨形。在海外市場陣陣寒流襲擊下，“正利率”似乎成了支持國內繼續加息的唯一理由。但是，“正利率”規則的真正精髓，你真的明白了嗎？
經濟學的一般邏輯告訴我們：經濟主體是按照精確的成本—收益算計進行决策的；其行爲的初衷是爲了收益最大化。在存在“貨幣面紗”的環境中，人們則是依照“揭開面紗”後的實際淨收益行動。因此，作爲資金的成本的利率，根據費雪公式，如果名義利率低于通脹率，就意味著資金實際成本爲負，即使用資金的人不僅沒有付出真實成本，反倒還獲得了隱性補貼，這將刺激經濟主體過度借貸。表現在現實經濟中，則是信貸過快增長和資産的泡沫化傾向。正因爲如此，至少在抽象意義上，保持“正利率”被視爲貨幣政策應該遵循的最一般規則。
但是，抽象的邏輯幷不總是能够自動轉變爲宜于實際操作的規則。在我國現有情况下，計算正利率到底該使用何種物價指數、何種利率水平，嚴格說來幷非不言自明。對于物價指數，到底是該使用CPI還是核心CPI還是社會消費品零售物價指數？對于利率，到底是該使用某一基准利率還是各類存款加權利率？
即使我們暫且撇開這些似乎過于較真兒的問題不談，直接轉到目前被廣泛采用的1年期存款利率與CPI的比較上來，問題依然沒有就此輕易解决。如果是用當月同比CPI與1年定存相比較，且不說當前後者高出前者太多，要想“轉正”根本不可能，單單是其在月份間頻繁劇烈變動的特性，就不適合作爲利率政策參考的對象。由此看來，所能選擇的只能是當月同比CPI“一段時間”內的平均水平。那麽，這個“一段時間”到底應該是多久？一種廣爲流行的說法，是半年或1年內的平均水平。于是，這種算法就成爲當前市場盛行的研判央行未來加息空間的主要依據。
然而，一個至關重要的問題似乎被人們忽略了：這種操作層面的正利率規則其實是不穩定的。因爲不管是6個月均值還是1年均值，其共同特征都是曆史CPI的均值。由此帶來的問題就是：在物價走高時期，央行利率調升幅度將低于物價攀升速度，從而使利率手段難以達到足以阻遏通脹的程度；反之，在物價走低時期，央行利率下調的速度又將滯後于物價回落速度，從而不可避免地使一段時期內利率高于實體經濟穩定運行之所需；該規則唯一能够保持利率水平與經濟運行相適應的時候，是在物價總體穩定的時期，而這一時期又不需要對利率進行調整。因此，目前市場所理解的操作意義上的“正利率規則”，其實幷不是一種穩定的政策規則，也有悖于保持經濟平穩運行、防止大起大落的宏觀調控初衷。
那麽，到底該如何理解“正利率規則”呢？
2007年10月，針對當時盛行的“長期實際利率偏低誘致資産泡沫”說，《非理性的繁榮》一書的作者Shiller教授通過對多國長時段曆史數據進行細致考察後明確指出：所謂“實際利率”與資産價格之間的關系，即便是有也是微乎其微的；相形之下，貨幣幻覺是一個更重要的解釋變量。換言之，現實中的人們幷非在用所謂“實際利率”進行决策，而是名義利率！進一步地，即便實際利率保持穩定，名義利率的變動，也足以促使經濟主體改變其行爲。之所以如此，其主要原因是現實中人們的行爲幷非總如純理論中假定的那樣完全理性。
實際上，此種情形在我國經濟也有清楚表現。在2007年12月20日央行公布的城鎮儲戶問卷調查中，居民認爲存款利率“適度”的比例爲46.3%，達到了有該項調查以來的最高水平。而與此同時，認爲貸款利率偏高難以承受的企業家，也達到了有該項調查以來的最高水平。實際上，如果按照當時市場上流行的計算方法，當時的實際利率仍然爲負（3.87%-4.60% =-0.7%）。
從這個意義上說，實際利率是否爲正本身幷不是能否穩定通脹的關鍵；在Shiller教授看來，更爲重要的變量應當是經濟主體對當前經濟形勢的主流認知模式，即預期。只要通脹預期企穩，實際上就意味著已實現了“正利率”。套用當前的流行語匯，也應當是名義利率與未來預期通脹率（而非曆史通脹率）之差爲正！
當前一個令人迷惑的現象是：一方面，市場機構對全年通脹形勢預期總體高度收斂（全年通脹在4.0-5.5%之間，走勢前高後低）；但另一方面，即便預期未來物價將逐步回落，繼續加息的預期無法消散。這兩者之間存在明顯的不協調，而造成這種不協調的主要因素便是前文所述的所謂“正利率規則”（操作層面的）的思維定勢。在當前外部經濟環境、國內資本市場和房地産市場走到微妙關頭，加息手段可能造成更多負效應之時，央行由此陷入難以解脫的“加息預期困境”之中。
對于央行來說，通過貨幣政策執行報告專欄，明確廓清“正利率規則”的准確內涵，是擺脫當前困境的第一步。同時，央行還應在隨後提高准備金率的政策操作中，明示其遏制通脹的指向，同樣可以起到引導通脹預期的作用。
來源：上海證券報 作者：魯政委（興業銀行分析師）
|