暢銷書《The Go-Go Years》（《沸騰的歲月》）講述了美國20世紀60年代從牛市到崩盤的華爾街故事，這10年也被稱爲Go-Go年代，資金不斷涌入，指數不斷推高，藍籌成爲機構投資者的最後一根稻草，誰也不知道美好時光盡頭在哪。如今這個橋段却被某些業內人士借來形容中國股市的市况，也有人堅持中國的黃金10年只是剛剛開始。A股Go-Go年代，還能走多遠呢？
《business week》與中信標普携手，中信標普總經理羅林博士在上海主持圓桌對話，與安信證券首席經濟學家高善文，法國巴黎證券（亞洲）公司首席經濟師陳興動，星展唯高達香港行政總裁楊守雄，交銀施羅德基金管理公司投資總監李旭利4位嘉賓商談A股走勢，重新定位價值坐標。
A股上市公司高利潤率或將持續
主持人：目前A股進入一個敏感時期，從長期趨勢來看，上市公司的長期年平均收益率與盈利的年平均增長率相當。但是短期來說，風險溢價也就是市盈率變化又非常大，其背後有很多因素可以分析，那麽各位嘉賓認爲A股的高利潤會持續下去嗎？
高善文：從目前的情况來看，1到8月份上市公司的盈利水平是37%，剔除投資收益以及其他因素，利潤還是很高。同時，1到8月份工業企業銷售淨利潤也在保持上升，這說明一個趨勢，從2002以來，企業盈利水平一直高速增長，目前也處于曆史的高位。從宏觀經濟來看，勞動者收入在國民收入中所占比重不斷下降，而企業收入在國民收入中的比重却不斷上升的趨勢短期不會改變。所以，在未來兩三年之內，企業的利潤率還是會維持在30%左右，不超過35%的水平。但是隨著勞動者收入在國民收入中比例的提高，這樣的高增長在未來一定會結束（至少從數學上看這是必然趨勢）而這也許將造成A股基本面發生逆轉——長期來說甚至中等規模的危機也難以避免——不過我覺得一兩年還看不到這個可能。
陳興動：我同意高善文的前半部分講話，對于後半部分我則有一些看法。這幾年，A股發展迅猛，大家都在追問企業利潤從何而來？過去我不是很重視國有企業的利潤，但事實上他們的利潤這幾年提升很快。隨著國有企業通過壟斷對行業資源進行重新分配，中小企業的利潤有所縮水，但是整個企業利潤在總量上確實增長迅速，但我認爲這樣的情况不可持續。
3年以前，大家都在談論中國經濟的産能過剩問題，但是現在大家都不大談了，改變的原因在于出口的持續增長。目前出口增長率一路走高，未來也很難降低。因爲，從國際因素來看，目前的外部需求實在太大。中國制造現在幾乎是絕對優勢，而不是相對優勢。以紡織服裝來說，在今年成本大幅度上升10%到15%的同時，據商務部數據，這個行業的利潤率仍保持了和去年一致，大概在3%的水平，原因在于利潤拉升下的産業升級以及勞動力生産率提高。另外，考慮到失業等因素，政府不會出台太過强硬的措施來限制出口。
但是宏觀經濟目前存在幾點隱憂，首先是全球經濟下跌的外部因素，目前談的比較多的是美國次級債風波。次級債的資産大概是兩萬億美元，卷入風險的資産大概在6000億美元——坦白說幷不算多，整個國際市場完全可以吸收，但是由此造成的心理影響難以估算。美國的情况大家已經看到。而在歐洲，隨著各國央行的不斷注資，商業銀行開始“惜貸”，目前在英國以及德國已經很嚴重，法國也開始出現這種情况。如果歐洲經濟的三駕馬車都這樣的話，說明次級債風波對歐洲經濟的影響已經開始顯現。以往歐洲經濟年增長率在2%左右，我認爲明年估計在1.5%到1.8%之間。美國與歐洲的經濟走緩會使得中國出口受到影響；其次是內部因素，目前很多地方經濟增長數據高得驚人，而我相信隨著“十七大”的召開，在與地方博弈的過程中，中央的掌控能力會進一步加强，經濟的過熱會得到抑制。最後，從政策層面來說，隨著政策層對經濟過熱形成統一看法，宏觀調控的力度會加大。總之，我認爲隨著宏觀經濟的情况發生改變，國企過去那樣行業的集中不可能再有，30%的利潤率很難再持續，大概會是20%左右。
楊守雄：與2005年8月之前相比，金融、地産、零售等新的高盈利企業改變了股市過去以制造業企業爲主打的狀况，也構成了A股上市公司高利潤率的基礎。比如零售業上市後保持了3年年均50%的增長，而金融保險之類的企業保持在40%也是沒有問題的。BLOOMBERG統計企業利潤今年上半年增長率大概在70%，這個數據是加入IPO成分，與我們習慣的統計方式不一樣，但是即使剔除這些因素，盈利也很驚人。
此外，在某些行業，例如玻璃、水泥、航空、船舶制造、電信等行業，政府已經控制了産能的擴展，下半年也將開始派息。稅改制度也使得稅率從33%降低到25%，營業稅也可能降低到5%。綜合上述因素，我認爲以大型上市公司爲例，下半年保持30%到40%的盈利增長是可以預期的，甚至2008年也可以維持這個水平。
李旭利：目前從我們統計的A股上市公司的 2007年中期盈利來看，剔除投資收益等因素後，很多行業利潤增長在50%以上，比如金融和地産行業。自從中國2002年加入世界貿易組織以來，外部需求持續增長，加上中國政府推動國內産業整合（最典型的就是水泥行業）導致企業盈利能力明顯提升。我們一直談重估，比如資産重估 、要素重估， 但是一直沒有看到中國的勞動力要素重估。目前低端勞動力的工資上漲速度很快，但是高端受過高等教育的上漲却相對有限，周邊經濟體如東南亞和印度近期內難以改變中國制造業的絕對優勢地位。所以中國經濟未來兩年會繼續保持强勁增長。不過我認爲未來兩年會出現企業盈利增長的拐點。未來兩三年勞動力工資肯定會有明顯上漲，如果勞動力工資上漲幅度比較快的話，明後年企業利潤增長能維持30%的速度就已經很不錯了，首先是今年基數比較大，其次是成本尤其是工資的上升會影響利潤的表現。
GO-GO年代重現中國？
主持人：經濟學家果然十個人有十一種觀念，那麽各位怎麽看待A股的估值呢？
李旭利：我認爲即使考慮比較高的企業利潤增長，A股市場估值也難以讓人接受，但A股的上漲很難刹車停止，因爲市場有自己的慣性，往往要一直走到撞南墻爲止。目前存款搬家進入股市的現象無法逆轉，居民也是處在悖論中，一方面錢存在銀行是比較愚蠢，但另外一方面在高點沖入股市也會很危險，非常尷尬，但是當他們發現自己辛辛苦苦存的錢在縮水的時候，最終還是會選擇股市。往往他們幷非要買基金，而更多的願望是不希望存款縮水，這也是他們的理性選擇。目前央行在進行貨幣緊縮，將流動性從商業銀行那邊抽走，小的股份制銀行今後頭寸會越來越緊，所以今後他們會開始主動攬存，比如商業銀行主動加息，對負債進行調整。這樣，存款搬家趨勢或許會出現緩解。
事實上，目前中國的情况與美國上世紀60年代很接近，就是《The Go-Go Years》 中描述的那段時光：散戶不斷把存款投入基金，不斷有錢流進基金， 共同基金經理不得不買股票。買什麽？只有藍籌企業是可以買了不被駡，賣時能出手的，所以很多人都買了藍籌，結果藍籌的泡沫是最高的，形成了“漂亮50”。到了股市崩潰，垃圾股先跌，然後藍籌也開始跌，那些看起來很美的“漂亮50”股票幾乎每個星期都有一只暴跌，被拉出去“槍斃” 。
高善文：討論A股市場的估值，聯系其他大的商業、地産、債券等資産類別市場的變化來看，提示我們一個重要因素：2005年A股市場的大幅度抬升，很大程度上是源于市場資金推動的上漲。站在長期因素來看，無論從靜態的PE還是動態的PE，泡沫已經很明顯，即使2200點也不算便宜。長期來說估值會有一個修複過程，固然可以通過上市公司利潤下跌來實現，但現實中更多還是通過股票的下跌來實現的，所以如果股市突然跌去70%，我也不會太意外。但是如果推動的資金不减少的話，那麽A股還會再漲，A股短期內不會下降，未來幾個月應該還會更高。
我分析資金面的變化，主要從銀行資産方面考慮，如果銀行資産方面已傳來整個信貸增長連續减少的信號，同時利率大幅上升兩個現象幷存，那麽這就是一個市場見頂的信號，預警期一般不會超過6個月。在市場崩潰的時候，唯有現金，甚至是外幣現金才是泡沫破滅後的最好資産。然而，每一個人不可能在泡沫破滅時全身而退。年底之前甚至2008年，泡沫破滅的可能很小，但是這不會影響到破滅的最終結果。
楊守雄：現在A股估值過高了嗎？根據BLOOBERG的數據，他們認爲2007年上海股市企業的整體盈利水平在26%，而目前的PE（市盈率）是43.2，2008年這個數字將會是32.6。在成熟市場，如果一個公司連續3年保持30%的增長，那麽會覺得30倍PE可以接受，如果中國股市目前如大家說的是40%的利潤增長率，那麽中國股市的PE水平在現在是可以接受的。1973年香港股市的PE是100倍，台灣在1989時候也到過100倍PE，但是中國內地不會，因爲政府會進行有力的調控，避免股市走到那一步。
來源：中國經營報 作者：徐瑾
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