升值壓力又起
人民幣匯率問題再次成爲國際社會關注的焦點,這本是意料之中。據美國有關部門估算,今年中美貿易不平衡將占美國經常帳戶逆差的三分之一。可以預見,關于人民幣匯率問題的爭論將在明年美國總統大選之前再次達到高潮。對于大部分政客而言,贏得選票是最爲重要的考量。而如果美國的政客需要爲國內的經濟結構矛盾尋找一個替罪羊的話,批評中國的人民幣匯率政策就既能保證政治正確性、又能爭取選票。
但有趣的是,這次對人民幣匯率問題起推波助瀾作用的主要力量却是歐洲,而非美國。仔細推究起來其實道理很簡單,因爲中國對歐元區的貿易順差正在以驚人的速度膨脹。根據中國官方的數據,2006年中國對歐元區的貿易順差爲916億美元,而中國對美國的順差則爲1443億美元,前者爲後者的約60%。今年前九個月,中國對歐元區和美國的順差比去年同期分別上升52.5%和16.1%。兩者的數額已經開始迅速拉近。
另外,最近美元全面性貶值使得人民幣匯率問題顯得更爲突出,而歐元則被推到了升值的前沿。其實,過去幾個月美元匯率的變化過程很有意思:在美國次債危機爆發的初始階段,大量資本流向高質量的資産即美國財政部債券,因此美元表現出了短期升值。而隨著美聯儲果斷的政策調整,美國金融市場開始穩定下來,但美元却開始了新一輪的貶值。這意味著投資者對全球經濟的信心增强,因此資本開始流向其他地區,從而導致美元貶值。
美元貶值的一個直接後果,就是導致了歐元等貨幣的大幅度升值。今年前九個月,歐元相對于美元升值7.7%,加元漲了14.5%。而人民幣却在衆目睽睽之下只是蜻蜓點水般地上升3.8%。實際有效匯率變化的差別就更大了:美元和日元分別貶了3.5%和1.4%,歐元和加元分別升了0.9%和11.0%,而人民幣反而貶了2.7%。這樣的結果不僅無法令很多國際經濟官員滿意,恐怕也令不少國內投資者跌破眼鏡。因此,最近舉行的七國財長會議重新揀起已經擱置了兩年的話題,再次强烈要求人民幣加快升值步伐。
亞洲貨幣面臨的挑戰
值得關注的是,周期性和結構性因素都决定了全面性的美元貶值起碼會持續到明年。因爲一方面,美國經濟仍會維持低于長期趨勢的增長速度,美聯儲的政策有助于穩定市場,但幷沒能完全抵消金融環境的惡化,房地産市場疲軟的過程將延續相當一段時間。另一方面,美國經濟這一輪的擴張已經進入非常成熟的階段,利潤區間見頂和較高的負債率意味著信貸的質量有可能進一步下降。生産率增長速度回落也表明資産回報率將出現長期性的下降。因此唯有美元貶值,美國才有可能吸引足够的資本來彌補國際收支的赤字。
接下來的問題是,哪些主要貨幣將會升值?日元依然受到套息交易的壓力,而且經濟增長的勢頭幷沒有明顯改善,因此日本中央銀行加息的步伐不可能加快,這樣看來日元可能會保持疲軟的態勢。一些與原材料相關的貨幣如加元、澳幣、南非蘭特等已經大幅度升值,繼續上升的空間似乎不大,許多投資者已經懷疑加元能否與美元長期維持一對一的匯率關系。歐元是世界上除了美元之外最主要的貨幣,但歐洲經濟尤其是出口已經受到貨幣升值的巨大壓力。
由此可見,亞洲新興市場貨幣升值就成爲衆望所歸。因爲多年來,亞洲一直領導全球經濟增長,過去十年亞洲的經濟基本面得到了徹底改善,債務結構、經常帳戶、財政平衡等方面的變化尤其突出。對很多人來說,巨大的貿易順差和龐大的外匯儲備就是亞洲貨幣應該升值的最直接的理由。而且國際社會也相信,亞洲中央銀行普遍地通過人爲地壓低匯率以保障出口增長。現在國際匯率體系面臨曆史性的轉折,亞洲貨幣似乎應該勇敢地站出來主動迎接這一挑戰。
關于亞洲貨幣的討論,最終都要聚焦到人民幣匯率上。理由很簡單,因爲中國經濟增長速度最快、外匯儲備量最大、貿易順差值最高,同時中國的匯率體系却最不靈活。國際投資者和决策者似乎已經形成這樣一個共識,即人民幣已經成爲主導亞洲匯率走勢的貨幣。這樣看來,要讓亞洲貨幣升值,首先必須讓人民幣匯率上升。過去五年來,國際社會要求人民幣升值的壓力一波接著一波,幾乎從未間斷。前些年給中國施加壓力的主要來自美國、日本,但最近歐洲變得更爲活躍。過去東盟國家相對于中國的貿易順差不斷擴大,因此在人民幣匯率問題采取同情中國的立場。但這一情形最近有所改變,恐怕緣于東盟對中國的貿易順差已經連續兩年下降。
和平崛起的匯率難題
2005年7月21日,中國人民銀行從三個方面對人民幣匯率體系進行了改革,一是在一夜之間讓人民幣相對于美元升值2.1%;二是以有管制的浮動匯率機制替代原來的實際盯住美元的做法;三是引入一攬子貨幣作爲决策匯率水平的參考。此後人民幣對美元累積升值接近10%,但其實際有效匯率却只上升了3.8%。這與國際投資者的預期顯然存在很大距離。即使在亞洲,印尼、印度、菲律賓和泰國等國的貨幣,實際升值幅度都遠遠超過了人民幣。
中國繼續實施保守的匯率政策有多方面原因,首先就是對人民幣均衡匯率的不同看法。經濟學家們花了很大的力氣來計算人民幣的均衡匯率水平,但沒有達成一致的結論。我們現在所看到的估算的人民幣被低估的程度大部分在0%到100%之間。堅持人民幣被低估者,往往以日益擴大的國際收支不平衡作爲主要論據;而不同意者也可以反問,如果名義匯率真的被低估,那爲什麽沒有出現普遍的通貨膨脹?有學者甚至指出,基于中國現行的資本帳戶管制和龐大的隱形債務,未來人民幣很可能面對貶值的壓力。與其現在大幅度升值、將來又大幅度貶值,倒不如將匯率維持在現有水平上,起碼可以提供相對穩定的預期。我個人對于人民幣均衡匯率問題幷沒有一個確定的看法,但堅信當前增加匯率靈活性是非常必要的。
過于保守的匯率政策,不但已經給中國經濟造成了一系列的後果,而且這些成本還在不斷擴大。盡管中國人民銀行非常勤奮地采取各種措施來管理國內的流動性,但流動性過剩的狀况沒有任何改善的迹象。人民銀行連續加息和美聯儲减息的步伐也日益提高了國內公開貨幣市場對沖的成本。巨額的流動性降低了控制投資規模等宏觀政策的有效性,更嚴重的是造就了國內資産價格的泡沫,可能給宏觀經濟帶來新的風險。而决策當局采取一系列的行政手段,如第四季度零信貸增長和管制能源價格不僅與經濟改革的大方向背道而馳,也會影響經濟效率。當然,我們不能簡單地將所有上述問題的根源歸結到人民幣匯率,但無可否認,人民幣匯率是造成上述問題的因素之一。
要想充分地理解和有效地解决目前人民幣匯率的問題,必須將其放在中國經濟迅速崛起這樣一個大背景之下。中國在短期內取得驚人經濟成就的同時,也産生了一些新的矛盾。比如說,中國與世界的相互關系變得更加敏感與複雜,社會矛盾進一步突出,經濟結構失衡的問題也日益顯現。對此中國政府采取了一系列對策,包括以"和平崛起"來降低與外部環境的摩擦、以建設"和諧社會"來促進社會安定、和以"科學發展觀"來保障可持續增長。
中國經濟達到今天的規模,同時還保持如此高的增長速度,要完全實現"和平崛起"其實已經非常困難。中國占世界總出口的比例已經接近10%,同時出口依然以20%以上的速度增長,這就勢必給全球經濟帶來一定沖擊。這樣的沖擊既包括給其他經濟提供市場等機會,也包括强制産業結構調整。後者在短期內就可能導致一定的政治問題。基于規模的差別,中國今天給世界經濟造成的沖擊程度,遠遠不是二、三十年前的亞洲"四小龍"可以相比的。我們可以想一想,澳門的經濟增長速度高于中國,但爲什麽沒有人關注澳門幣的匯率問題?
但是,中國决策者所面對的是一個十三億人口的大國,盡管很多國家認爲中國人搶了他們的工作,但就業依然是中國政府最大的挑戰之一。對于國內决策者來說,保持經濟高速增長、不斷創造新的就業機會的同時,以各種手段建設和諧社會才是真正的頭等大事。盡管政府一再聲稱要降低固定資産投資規模、减少貿易順差、控制通貨膨脹壓力、提高資源利用效率和遏制資産價格泡沫,但實際情况却是這些問題不斷惡化。歸根到底,任何調整經濟結構的政策都有可能在短期內導致失業。
這也就是爲什麽在過去五年中,中國在建設和諧社會方面取得了實質性的成就,但在改善國際經濟關系和降低宏觀經濟風險方面却進展不大的原由。但這種情形不可能無限地持續下去,而匯率政策增加靈活性就是重要的調整措施之一,而且"和平崛起"、"和諧社會"和"科學發展觀"必須綜合起來統籌考慮。如果世界上很多主要國家都開始抱怨中國的匯率政策,那麽中國怎樣才能保證一個良好的國際經濟環境?那樣一來,"和平崛起"也就只能成爲鏡中花了。經濟發展其實就是優者勝、劣者汰的過程,如果片面地、過度地保護個別行業、個別企業,那麽最終只會傷害總體經濟利益,"和諧社會"就可能變成空中樓閣。
來源：21世紀經濟報道 作者：黃益平(花旗集團董事總經理、亞太區首席經濟學家)
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