中評社香港4月10日電／溫家寶總理在政府工作報告中指出，中國今年的宏觀調控將繼續執行穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，確保GDP全年增長8％左右，而CPI全年漲幅控制在4.8%左右。證券時報刊登署名張曉淩的文章表示，在反通脹中促進宏觀經濟與股市穩定健康發展，已成為管理層未來政策取向的重中之重。自2007年10月CPI形成上行的拐點後，CPI分月環比、同比曲線基本保持了相近的上行速率，迭創新高的通脹率對A股市場形成強大的抑製作用。如何理性看待通脹率與股市走勢的相關關係呢？
通脹率與股市走勢的關係
文章稱，在低通脹時期，伴隨著實際利率的緩步下移，宏觀經濟將繼續維持擴張動力，而股市也將在先前上行慣性的推動下繼續保持繁榮；然而，溫和通脹持續一段時間後將會形成通脹預期，市場預期形成後經自我強化就會使通脹步入螺旋上昇的通道。隨著通脹率和通脹預期的持續高企，市場對宏觀經濟、上市公司的增長預期分歧逐步擴大，為抵補因不確定性增強引致的未來市場波動風險，股市投資者往往要求當期獲得更高的、無法持續的風險溢價，從而拉低市場估值水平。因而，在低通脹與高通脹時期，股市估值中樞的估算方法有所不同。
在實務中，以市盈率（P/E）指標代表收回全部投資的年限，那麼，市盈率倒數（E/P）就可以計量某個市場的年化收益率，E/P高於無風險利率的差額部分則為投資者在某個市場投資的風險溢酬。在低通脹的“正實際利率”時期，由於現金存入銀行即可坐享無風險利率收益（不考慮銀行破產風險），因而，對證券投資者而言，其在股票市場的投資收益率至少要超過無風險利率水平才算獲得與其所承擔風險相匹配的收益率，此時無風險利率就成為股票投資的收益率底線，無風險利率的倒數就可成為市場的估值中樞。證券的年化收益率（即E/P）高於無風險利率的幅度即為證券投資的風險溢酬。
但在通脹率較高的“負實際利率”時期，無風險利率指標失靈，取而代之的將是通脹率指標。究其原因，在高通脹強化時期，持有現金的淨虧損幅度等於通脹率，持有存款的淨虧損幅度則等於負實際利率幅度，而祗有在股票投資的年化預期收益率等於或大於預期通脹率的情形下，投資者才能在股票投資中“保本”甚至盈利。由此，預期通脹率將成為股市投資的保本收益率，預期通脹率的倒數也就成為市場整體估值的中樞。若通脹率預期不斷上行，股市的估值水平將不斷下降。
20世紀70～80年代高油價、高糧價引發的全球性通脹與現階段全球通脹較有可比性，從美、英、日的歷史數據來看，在通脹率上行最顯著的1975至1976年間、1980至1981年間這兩個時間段，S&P500、FTSE100、日經225等指數均經歷了較大幅度的調整。在中國1993至1994年期間，CPI自1993年初的10.3%一路攀昇至1994年7月的23.2%，同期上證綜合指數從1358點高位，一路快速下跌至334點，跌幅非常驚人。
但中外股市經驗也表明，在“負實際利率”的高通脹初期，股市會在一段時間內繼續保持上行慣性而迅速衝頂，之後，在通脹率出現“空中加油”的上行拐點後才開始進入調整；當通脹率自歷史高位出現向下拐點時，股市將開始反彈；當通脹率處於連續下滑探底的階段，股市則會開始連續高漲。可以肯定地說，撇開偶然性的衝擊因素不論，通脹率作為經濟週期的重要風嚮標，可以預示股市的運行方向。
當前持續通脹的成因
文章分析，當前持續通脹的成因較為複雜。CPI持續上行既是經濟全球化時代中國和平崛起戰略發展到一定階段的必然現象，即著名的“巴拉薩－薩繆爾森”“價格重置”現象，也是特定時期中國經濟受內外部衝擊因素綜合影響的結果。
根據“巴拉薩－薩繆爾森”原理，國家之間實際匯率的差異源自經濟增長率的差異，基於“實際匯率=名義匯率+通脹率”這一等式，像中國這樣經濟增長率較高的外向型、追趕型經濟體，實際匯率將隨著經濟增長而較快上昇，從而引發“價格重置”現象（首先是貿易品價格上揚，繼而在要素價格平均化的帶動下產生非貿易品價格上昇）。以中美關係為例，基於名義匯率與通脹率之間的反比關係，當人民幣對美元昇值幅度低於中美經濟增長率差值（即實際匯率差值）時，國內通脹率會較高。從內外部衝擊的情況來看，因美國次貸危機爆發、美元加速貶值引起的國際大宗商品漲價，拉動中國生產要素成本上昇，是產生輸入型、成本推進型通脹的原因；而突發自然災害影響農產品供給、政府民生政策推動勞動力價格上漲和消費需求增強，則是引起需求推動型通脹的成因。
治理通脹促進股市走強
文章指出，市場估值是否仍具上行潛力，取決於反通脹的成效。建議政府採取“一攬子”綜合治理通脹方案來遏制通脹上行速率，穩定市場預期，挽救當前股市頹勢。總體思路是：以本幣昇值、“緊貨幣”、“寬財政”、產業結構調整以及供應管理的組合政策來遏制通脹預期。
其一，人民幣昇值既可以紓緩國內通脹率，又有利於增加進口、擴大國內供給，還可以對衝外部衝擊引發的輸入型通脹的影響。
其二，以適度從緊的貨幣政策從總量上壓縮需求，以定向財政政策（如針對供給緊缺行業的財政支出和財政補助）和行政措施（如限制農產品出口、調低能源、原材料、農產品進口關稅）從結構上擴大供給，藉“一松一緊”的財政、貨幣政策構成的調控“組合拳”來消解供給與需求引發的通脹。
其三，在較長的時期內，借鑒德、日在本幣昇值週期調整產業結構、美國在90年代發展“新經濟”的有益經驗，以產業政策（如“節能減排”、淘汰“兩高一資”落後產能）、財政政策（如財政投資和財政融資）、股市政策（如開設創業板）推進生產技術與商業模式革新，促進產業結構昇級，克服生產要素價格上行引致的通脹，抵消本幣昇值對貿易產業鏈的負面影響。
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