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| 中國的金融問題如果未能及時進行政策調整，那麽危機性的市場强制調整也許會在三年內發生。 |
中評社香港5月6日電／從2008年開始，中國宏觀經濟和金融都面臨著重大調整，未來1~3年之內，哪些因素有可能影響中國的金融穩定？第一財經日報日前發表北京師範大學金融研究中心主任鐘偉文章認爲，金融調控的空間和手段有待擴展、匯率形成機制的改革仍需深化，以及央行沖銷成本的日益高企、資産價格的膨脹和熱錢流入的巨大規模等已經顯著影響了中國中短期的金融問題，如果未能及時進行政策調整，那麽危機性的市場强制調整也許會在三年內發生。
一、央行金融調控空間的日益收縮，調控手段急需創新。
文章介紹，就目前的金融調控而言，調控手段大致包括調整法定准備金率、調整存貸款利率、發行央行票據、調整人民幣匯率以及窗口指導等手段。
就調整法定准備金而言，准備金率目前已達16％的水平，中國法定准備金率的曆史高位是20％，國際上可比數據是韓國的18％，從中國央行過去五個季度提升法定准備金率的節奏來看，該手段難以再持續沿用兩年以上。
就調整利率而言，目前7.83％的基准利率已非常接近于2007年規模以上工業企業8.51%的稅前利潤水平，而2008年企業利潤增速可能僅有20％左右，國有及國有控股企業的利潤甚至可能同比負增長。因此今年銀根緊縮和企業的盈利能力都使得繼續加息的內部空間不大。而股市、房市的不確定性已經使得儲蓄向銀行大量回流，調整存款利率的必要性也不大。再考慮到新經濟泡沫破裂後，美聯儲曾經將聯邦基金利率調降至1％的水平持續36個月之久，那麽更可以看出國內産業的盈利能力和國外降息風潮幾乎使得中國央行再動用加息工具必須非常謹慎。
就發行央行票據而言，國內貨幣市場利率的高企也使得擴大央票發行可能給央行帶來更大的利息負擔。
就調整人民幣匯率而言，2007年10月中旬以後的70多天，人民幣升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民幣升值折合年率接近13％，如此快速的升值已經使得廣東、浙江不少外貿企業直接關門歇業。
就窗口指導而言，2004年以來被點名的一些過熱行業，包括鋼材、有色金屬、房地産等都可能是過去4~5年發展較快、效益較好的行業，由此來看，無論是央行還是六部委，都很難使窗口指導洞見市場，引導銀行業。
綜合上述分析，目前金融調控已經到了調控空間急劇收縮，調控手段需要創新的轉折點，現有手段不足以再沿用三年以上。
二、央行沖銷操作成本日益昂貴，央行和商業銀行均蒙受損失。
文章指出，爲了應對外匯流動性過剩，央行不得不在公開市場上持續釋放基礎貨幣幷購匯，幷運用其他沖銷手段回收基礎貨幣以維持人民幣各口徑投放的適度合理，但是沖銷成本正日益變得高昂。
目前16％的法定准備金率凍結了銀行業40萬億元存款的6.4萬億元，約4％的超額准備金率則凍結了1.6萬億元，在2007年給央行帶來的利息成本約爲1360億元。假定商業銀行的存貸淨利差爲2.5個百分點，貸存比爲70％的話，則在2007年給商業銀行帶來的利息損失約爲1400億元。
就2003年以來作爲替代國債在公開市場上調節流動性的央票而言，即便不考慮央票的發行期數和持有期，只是最粗略地以央票餘額和平均持有期一年來估測，2007年底約4萬億元的央票給央行帶來的利息成本大約在1600億元。
因此即便只考慮准備金率和央票著兩種沖銷手段，在2007年，央行和商業銀行共同分擔的沖銷成本也高達3420億元。考慮到2008年以來外匯儲備可能每年增長在5000億美元左右，這些過剩的外匯流動性需要完全沖銷，每年中國金融體系至少需要新增700億~800億元的淨沖銷成本。除了成本問題之外，沖銷帶來了央行資産外匯化和負債的人民幣化，貨幣錯配問題日益嚴峻，也帶來了銀行業因沖銷而被凍結的已超過10萬億元的資金。這樣的思路能否沿用三年以上是值得慎重考慮的。
三、人民幣匯率升值節奏加快，宏觀經濟能否承受升值沖擊？
文章認爲，給國內金融調控帶來不穩定性的另一因素是人民幣快速升值的同時，外匯市場的不發育。目前外匯流動性過剩和人民幣信貸緊縮幷存，人民幣對外加速升值和對內持續貶值幷存，這樣的格局能維持多久？
從匯率升值對外貿的沖擊來看，2008年以人民幣計的出口增長可能僅增長8％，即便外貿順差規模看上去仍然相當可觀，但很大程度上也不過是預收延付帶來的貿易信貸流入的結果，有嚴重虛誇的成分。當高達2.1萬億美元的外貿部門不景氣時，其給GDP增速帶來的負面影響可能相當劇烈，估計不會小于2個百分點。
從匯率單邊升值的預期來說，這種預期能否持續也相當令人不安。從2005年7月匯改以來，人民幣對美元名義匯率已升值了約20％，同期人民幣因通貨膨脹對內貶值也約20％，從外貿企業的購買力損失來看，相當于人民幣幣值已大幅修正了36％以上。如果延續目前的升值勢頭，到2009年第四季度人民幣兌美元可能“破六”，對外升值30％和對內貶值30％，從外貿企業的購買力損失來看，2009年人民幣對美元升值到6：1，大致相當于2005年7月人民幣對美元升值到4：1。但2005年匯改時絕少會有研究人員認爲，當時的8.28應該劇烈調整到4的水平。更爲嚴峻的是，估計目前中國外匯交易中心的日均交易額大約在100億美元，如此羸弱的匯市顯然不能爲私人部門提供匯率避險的有力支撑。因此，人民幣升值的單邊預期在三年內難以持續，超調壓力已經存在。
四、長期投機性外匯日益囤積，資本流動逆轉風險相當龐大。
文章表示，如果說央行沖銷操作成本影響了貨幣調控的可置信度，也使人民幣單邊升值的預期可能逆轉，那麽也就必須意識到資本流動逆轉的風險。
對于熱錢，研究者的定義口徑不一，有的認爲“長綫投機資金”等于外資利潤加FDI的折舊額，再加上收益匯出和外資外債新增；有的研究利用國際收支平衡表計算，把熱錢定義爲國際收支淨誤差與遺漏項加私人非銀行部門短期資本流入，再加上以其他名義通過正常渠道流入的短期投機資本。我們用第一種口徑做估算，截至2005年底，在中國境內的熱錢超過3200億美元，2006年和2007年底大約分別爲4000億和5000億美元，到2008年和2009年底，非常有可能突破6500億和8000億美元。熱錢向中國的流入，既是規避國際金融動蕩的風險，也是對人民幣套匯套利，對國內股市、房市進行投機等多種因素的驅動。
回顧十年前亞洲金融危機爆發前的東亞，截至1996年底注入東亞的熱錢約爲5600億美元，直到韓國爆發危機後的1998年底流出東亞的熱錢約爲8000億美元，給東亞帶來慘痛損失。目前中國承受的熱錢流入規模已超出東亞危機前整個東亞所承受的規模，但中國GDP規模至多只有東亞危機時日韓加上東盟GDP規模的1/4，中國的資本管制真的能够在資本流動逆轉時，如此有效地阻擋熱錢的撤出嗎？
五、資産價格大幅波動，銀行業資産不良率可能惡化。
文章指出，隨著2007年宏觀經濟景氣巔峰的過去，企業盈利能力的下降和資産價格的劇烈波動，勢必給銀行資産不良率帶來影響。
目前A股市場的調整深度可能是全球股市中較深的，但從中石油等市場藍籌的定價來看，資本市場仍然缺乏穩定的基礎。從房地産金融來看，累計涉及該行業的資金約爲5.85萬億元，其中給各地土地儲備中心的貸款約爲0.3萬億元，開發貸款約爲1.8萬億元，按揭貸款約爲3萬億元，公積金歸集額約爲1.6萬億元，發放額約爲0.8萬億元。以2007年爲例，當年新增開發貸款和按揭貸款占商品房銷售額的45％，當年開發商較爲規範的土地儲備約爲7.7億平方米幷沉澱了約2萬億元的資金。以上數據顯示，截至2007年底中國房地産行業從整體上來看現金流爲負，資金的入不敷出使得房地産高度依賴銀行資金支持。目前房地産企業的資金鏈綳緊以及商品房銷售額的大幅滑坡，都給銀行業信貸資金安全提出了嚴峻挑戰。曾經做過的壓力測試顯示，如果房價劇烈調整，那麽中國銀行業的資産不良率可能上升3個百分點，不良餘額增加接近萬億元。現在看來，經濟滑坡和信貸緊縮使得這種風險客觀存在。
當然，中國中短期金融風險還包括其他一些因素，例如通貨膨脹壓力可能持續維持在6％以上的高位至少2~3年，例如金融分業監管嚴重滯後于金融混業經營和國際化發展的現實等等。我們所列舉的五大風險中，最嚴峻和最爲令人憂慮的是人民幣匯率持續大幅度升值和資本流動逆轉的風險，而金融調控以及資産價格波動則是從匯率和熱錢問題中派生出來的問題。
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